EKSKLUZIVNO: NA KRAJU 1997. GODINE JUGOSLAVIJA BEZ DEVIZNIH REZERVI - STA NAS CEKA POCETKOM 1998.

Imajuci u vidu "vlasnicku strukturu" tekucih deviznih rezervi, moze se reci da u ovom trenutku drzava zapravo i ne raspolaze sopstvenim deviznim rezervama (izuzev zlata i novca na tajnim racunima). Postoji samo jedan argument protiv zvanicne devalvacije: gubitak enormnih profita za ljude iz politickog establismenta koji imaju mogucnost da kupuju devize po zvanicnom kursu

Pise: Mladjan Dinkic

Mladjen Dinkic

Makroekonomska stabilnost. Uspostavljanje i odrzavanje makroekonomske stabilnosti u 1998. godini presudno ce zavisiti od deviznih priliva drzave u procesu privatizacije. S obzirom na nespremnost drzave da krene u ozbiljne ekonomske reforme i imajuci u vidu da ce i dalje biti zadrzan "spoljni zid sankcija" prema SR Jugoslaviji, u narednoj godini je moguca samo relativna makroekonomska stabilnost, uz periode ostrih monetarnih destabilizacija. Dugorocna makroekonomska stabilnost moze se postici tek nakon potpunog i definitivnog gasenja deficita javnih finansija (deficit budzeta i deficit fondova penzionog i socijalnog osiguranja), sto vladajuca politicka garnitura nije spremna, niti sposobna da ucini. Ukupan deficit javnih finansija u ovom trenutku priblizno je jednak spoljnotrgovinskom deficitu, koji ce u 1997. godini dostici iznos od oko 2,3 milijarde dolara.

Devizne rezerve. Relativna makroekonomska stabilnost u 1997. godini odrzavana je po dva osnova: (1) zahvaljujuci ogromnom jednokratnom uvecanju deviznih rezervi nakon prodaje 40 odsto PTT Srbije inostranim partnerima; (2) po osnovu sistematskog kasnjenja u izmirivanju obaveza drzave prema budzetskim korisnicima, cime se znacajno ublazava pritisak na centralnu banku da emituje novac bez pokrica. Sredinom juna 1996. godine, operativne devizne rezerve NBJ (bez zlata) pale su na alarmantno nizak nivo od svega 90 miliona dolara, sto nije izazvalo monetarnu destabilizaciju zahvaljujuci spasonosnom deviznom prilivu od prodaje PTT. Pocevsi od sredine juna, po osnovu prve transe novca dobijenog od prodaje PTT devizne rezerve zemlje uvecane su za oko 960 miliona maraka. Medjutim, taj novac je u celosti potrosen vec do novembra, pa je drzava bila primorana da ojaca devizne rezerve pozajmljivanjem dodatnih 100 miliona dolara od Telekoma Srbije na ime druge transe novca, koja tek treba da dospe na naplatu 6. januara 1998. godine.

Pocetkom decembra 1997. godine, operativne devizne rezerve NBJ svedene su na ispod 190 miliona dolara. To predstavlja ogroman pad u odnosu na sumu od 630 miliona dolara, kojom je drzava raspolagala neposredno nakon prodaje PTT. Imajuci u vidu "vlasnicku strukturu" tekucih deviznih rezervi, moze se reci da u ovom trenutku drzava zapravo i ne raspolaze sopstvenim deviznim rezervama (izuzev zlata i novca na tajnim racunima), s obzirom da najveci deo od pomenutih 190 miliona dolara cine pozajmljena sredstva: 100 miliona dolara je pozajmljeno od Telekoma Srbije, dok je najveci deo ostatka deviza kratkorocno pozajmljen (a mozda i zauvek) od poslovnih banaka na period od tri meseca. Tako je npr. samo od jedne velike drzavne banke pozajmljeno oko 50 miliona maraka. Do kraja 1997. godine, tendencija smanjivanja deviznih rezervi se ne moze zaustaviti. Poboljsanje se moze ocekivati tek nakon 6. januara 1998. godine, kada na naplatu dospeva druga transa od prodaje PTT u iznosu od oko 320 miliona maraka (po odbitku 180 miliona maraka na ime izmirenja pozajmice Telekomu Srbije).

Novcana masa (M1). Izlazeci u susret politickim potrebama vladajuce garniture tokom cetiri izborna ciklusa u periodu septembar-decembar, Narodna banka Jugoslavije nije bila u stanju da na srednji rok sterilizuje snazan rast novcane mase koji je u pocetku bio pokriven deviznim prilivom po osnovu prodaje PTT, zbog cega u prvom momentu nije proizvodio inflatorno dejstvo. Medjutim, imajuci u vidu da je ovaj novac potrosen na krajnje neefikasan nacin (njime su formalno finansirani "obecavajuci izvozni projekti", a fakticki su subvencionisani gubitasi i penzioni fond), devizni prihodi od izvoza ni izdaleka nisu mogli da nadomeste pad deviznih rezervi. Zbog toga je na kraju dobar deo novoemitovanih dinara fakticki ostao nepokriven, a skromne devizne rezerve nisu omogucile odgovarajucu intervenciju na deviznom trzistu i njihovo povlacenje iz opticaja.

Nakon prodaje PTT, novcana masa je u relativno kratkom periodu enormno uvecana, sa sest milijardi dinara pre ove transakcije na cak 10,5 milijardi dinara pocetkom oktobra. S obzirom da se devizna podloga na bazi koje je izvrsena primarna emisija ubrzano tanjila, a kolicina novca u opticaju ubrzano rasla, u finansijskim tokovima se javio ogroman "visak novca", odnosno novac koji vise nije imao realnog pokrica. To je neminovno uzrokovalo monetarnu destabilizaciju i izvrsilo pritisak na rast crnog deviznog kursa i cena. Drzava je imala tri mogucnosti da sanira ovaj problem: (a) da povuce odgovarajucu kolicinu novca; (b) da dozvoli izvestan rast crnog deviznog kursa, kako bi se uspostavila nova monetarna ravnoteza; (v) da obezbedi dodatne devizne prilive koji bi omogucili odbranu deviznog kursa. Povlacenje novca bilo je limitirano politickom potrebom za ocuvanjem socijalnog mira u predizbornom periodu, s obzirom da bi drasticnije povlacenje novca izazvalo jos vece kasnjenje u isplati plata i penzija. Zbog toga je povlacenje novca usledilo tek nakon izbora. Tokom druge polovine oktobra i u novembru, NBJ je povukla 1,2 milijarde dinara, tako da je novcana masa krajem novembra redukovana na 9,3 milijarde dinara. Medjutim, time su ujedno dostignuti i limiti u povlacenju novca, jer je u medjuvremenu doslo do rasta opsteg nivoa cena (novembarska inflacija iznosila je oko pet odsto) i do slamanja iluzije o dugorocnoj monetarnoj stabilnosti, sto je raspalilo inflatorna ocekivanja. Novcana masa je u decembru, pred ponovljene predsednicke izbore, ponovo pocela da raste i dostigla iznos od oko 9,4 milijarde dinara, pa je realno ocekivati da ce do kraja godine najverovatnije premasiti iznos od 9,5 milijardi dinara, imajuci u vidu da 21. decembra predstoji jos jedan krug predsednickih izbora. S druge strane, u poslednjih par meseci ove godine nije bilo nekih obilnijih deviznih priliva po osnovu privatizacije, dok je deficit spoljnotrgovinskog bilansa i dalje rastao.

Zbog toga je neminovno moralo da dodje do uskladjivanja deviznog kursa, tako da je on u relativno kratkom periodu porastao sa 3,4 din/DEM na 4,5 din/DEM, bez realne mogucnosti da se u buducnosti obori nanize. Na dan 10. decembra 1997. godine, u opticaju se nalazilo blizu 2,5 milijardi dinara bez realnog pokrica, ili oko 560 miliona maraka. Naravno, ovaj "visak novca" vrsice i dalje snazan pritisak na crni devizni kurs i cene. Nivo deviznog kursa na kome ce se uspostaviti nova privremena monetarna ravnoteza presudno ce zavisiti od neto-deviznih priliva drzave u narednom periodu, jer su mogucnosti za dalje povlacenje novca uglavnom vec iscrpljene (ostao je prostor od najvise oko 500 miliona dinara, koliko bi se, eventualno, nakon decembarskih izbora moglo bez vecih lomova povuci iz opticaja).

Ocekivani devizni prihodi drzave u prvom tromesecju 1998. godine. Cinjenica da 6. januara 1998. godine dospeva druga transa novca od prodaje PTT, svakako ce uticati na ublazavanje ili zaustavljanje rasta crnog deviznog kursa i na uspostavljanje nove privremene makroekonomske stabilnosti pocetkom naredne godine. Teorijski posmatrano, ukoliko drzava odluci da ne vraca svoje dugove Telekomu Srbije i poslovnim bankama, onda bi priliv od druge transe "PTT novca" u iznosu od 500 miliona maraka bio jedva dovoljan da, uz angazovanje dodatnih 60-ak miliona maraka iz deviznih rezervi, omoguci uspostavljanje ravnoteznog kursa cak i na nivou od 4,5 din/DEM. Medjutim, ovo je ocito jako nategnuta i restriktivna varijanta. Ona bi bila i izuzetno skupa za vladajucu politicku garnituru, jer podrazumeva veoma brzo i za nju neracionalno trosenje znacajnog deviznog iznosa.

U prvom tromesecju 1998. godine ocekuje se i manji devizni priliv po osnovu privatizacije jedne cementare (oko 30 miliona maraka). To bi ujedno bili i gotovo svi ocekivani devizni prilivi drzve po osnovu privatizacije u tom periodu. Medjutim, ne treba iskljuciti mogucnost dalje prodaje znacajnijeg vlansickog udela u Telekomu Srbije, pocevsi od marta 1998. godine. Na primer, ukoliko bi se strancima prodalo jos 25 odsto Telekoma, drzava bi ostvarila spasonosni prihod od oko 800 miliona maraka. Po svemu sudeci, Telekom Srbije ce se pocetkom sledece godine ionako naci u vecinskom vlasnistvu stranaca, s obzirom da je u medjuvremenu utvrdjeno da kompanija ima neizmirene dugove od oko 350 miliona maraka iz prethodnog perioda, sto nije bilo prezentirano inostranim vlasnicima u vreme kada se ugovarala kupoprodaja, zbog cega oni sada ne zele da ih preuzmu na sebe. Ovaj problem bice resen tako sto ce domaci deo Telekoma emitovati obveznice na ovaj iznos, novcem od prodaje obveznica bice izmireni dugovi, dok ce se kao kupci obveznica najverovatnije javiti upravo inostrani vlasnici Telekoma, koji ce ih nakon toga pretvoriti u deonice i time ostvariti vecinsko vlasnistvo nad kompanijom.

Najvazniji devizni rashodi drzave u prvom tromesecju 1998. Makroekonomska stabilnost u narednom periodu bice ugrozena i nagomilanim deviznim dugovima drzave po osnovu ovogodisnjih trgovinskih transakcija. Dugovi po osnovu vec uvezene nafte iz Kine i Rusije u ovom trenutku iznose oko 650 miliona dolara. Oni ce znacajno opteretiti trgovinski bilans u narednoj godini i vrsiti jak pritisak na trosenje deviznih rezervi. U ovom trenutku, drzava je platezno nesposobna da izmiri ta dugovanja, sto moze izazvati potpun prekid u daljem snabdevanju naftom iz ovih zemalja. Nevolja je u tome sto se ovi dugovi moraju barem delimicno izmiriti, jer bi eventualna nestasica naftnih derivata, pored ostalih negativnih efekata, uticala i na pad ionako skromne industrijske proizvodnje, sto bi drzavu suocilo s pojacanim pritiscima za socijalnim davanjima i produkovalo makroekonomsku nestabilnost sa nesagledivim posledicama.

Ravnotezni devizni kurs. Sasvim je nerealno ocekivati da bi ravnotezni devizni kurs u prvom tromesecju 1998. godine mogao biti nizi od 4,5 do 5 din/DEM.

Optimisticka varijanta. Ukoliko se pocetkom 1998. godine devizne rezerve zemlje uvecaju za realno ocekivanih 350 miliona maraka (druga transa "PTT novca" + cementara), bilo bi potrebno angazovati jos oko 100 miliona dolara iz postojecih deviznih rezervi kako bi se povukao "visak novca" iz opticaja. Na ovaj nacin, ravnotezni kurs bi se mogao uspostaviti na nivou od oko 4,7 din/DEM. Medjutim, na ovaj nacin devizne rezerve zemlje bile bi redukovane na njihovu "donju granicu" od oko 100 miliona dolara, sto bi bilo izuzetno rizicno i dugorocno neodrzivo. Ova varijanta podrazumeva i odlaganje u placanju "naftnih dugova" Kini i Rusiji. S obzirom da je barel nafte iz prijateljske Kine uglavnom placen po ceni od 260 dolara, dok je cena na svetskom trzistu istovremeno bila oko 170 dolara, valja se nadati da ce partneri znati da cene "prijateljstvo" i imati razloga da uvaze nase tekuce probleme.

Pesimisticka varijanta. Imajuci u vidu realno ocekivani priliv deviza od privatiziacije u januaru 1998. godine, a ukoliko se zeli zadrzavanje deviznih rezervi na nivou od oko 200 miliona dolara, ravnotezni devizni kurs bi morao biti uspostavljen na nivou od sedam din/DEM. Dakle, devizni kurs u narednom periodu moze varirati u rasponu od 4,5 do 7 din/DEM.

Srednja varijanta. Ukoliko se uz priliv deviza od privatizacije izvrsi i dodatno povlacenje novca u iznosu od oko 500 miliona dinara, devizne rezerve bi ostale na nivou od 200 miliona dolara, a ravnotezni kurs bi bio uspostavljen na nivou od 5,5 din/DEM.

Mogucnost zvanicne devalvacije dinara. U ovom trenutku postoji samo jedan argument protiv zvanicne devalvacije: gubitak enormnih profita za ljude iz politickog establismenta koji jos uvek imaju mogucnost da kupuju devize po zvanicnom kursu. Klasican primer predstavlja slucaj Milana Beka, ministra u Vladi Srbije, koji je javno priznao da je njegovo privatno preduzece DiBek od te iste Vlade (najverovatnije od Fonda za razvoj) kupilo devize po zvanicnom kursu, drasticno nizem od trzisnog. Svi ekonomski razlozi govore u prilog zvanicnoj devalvaciji: drzava znacajno gubi naplacujuci prihode od carine po zvanicnom kursu; izvoznici nemaju motiv da prodaju devize centralnoj banci po zvanicnom kursu; visestruki devizni kurs diskriminise privrednike koji nisu pripadnici politickog establismenta; visok raspon izmedju zvanicnog i trzisnog kursa otvara sirom vrata brojnim malverzacijama u procesu privatizacije (vrednovanja imovine); itd. Iako zdrava logika upucuje na zakljucak da bi zvanicna devalvacija morala uslediti veoma brzo, to uopste ne predstavlja garanciju da ce do nje zaista i doci. Srbija ionako nema ozbiljnih aspiracija za skorije ukljucivanje u medjunarodne finansijske institucije, koje ne tolerisu visestruke devizne kurseve. S druge strane, iskustvo iz 1995. godine ukazuje da je drasticno nerealan zvanicni kurs opstajao veoma dugo, uprkos cinjenici da je crni kurs istovremeno bio 2,5 do tri puta visi. Nasuprot navedenom primeru iz bliske istorije, danas je nivo crnog kursa "svega" za oko 40 odsto visi u odnosu na zvanicni, sto bi moglo da znaci da "jos uvek nije sazrelo vreme" za zvanicnu devalvaciju.